21年盈利能力大幅提升，雙主業發展戰略確立

探路者(300005)

2021年業績符合業績預告，1Q22業績低于我們預期

公司2021收入同比增長36.2%至12.4億元，歸母凈利潤由負轉正至0.5億元，扣非后歸母凈利潤由負轉正至0.2億元，符合業績預告。

2H21戶外用品主業收入同比+34%至8.3億元。分品牌看：探路者品牌、DiscoveryExpedition、TOREADKIDS收入分別為7.5、0.3、0.4億元，同比+45%、-37%、-15%，Toread.X收入0.1億元。分渠道看：1）線下收入同比+67%至6.4億元，直營、加盟及其他渠道（聯營、集團大客戶及其他）分別收入1.0、2.7、2.7億元，分別同比-7%、+66%、+137%。2H21公司總門店凈關161家至786家，其中直營店凈關26家至179家，加盟店凈關135家至607家。全年直營店店效同比+10%，我們估算加盟店店效提升接近直營店水平。2）線上收入同比-18%至1.9億元，收入占比同比-15ppt至23%。我們認為主要因天貓流量下滑及部分產品提價影響銷量。

盈利能力大幅提升。2H21毛利率同比提升6.9ppt至36.1%，主要因各渠道銷售折扣提升。受益于公司銷售回暖及運營費用管控，經營杠桿帶動銷售及管理費用率同比減少6.0ppt至27.8%。存貨跌價損失及合同履約成本減值損失合計增加0.3億元，投資凈收益0.2億元增厚利潤，凈利潤率同比提升25.9ppt至4.8%。

國內疫情影響1Q22業績表現，期內并表北京芯能。1Q22收入2.1億元，同比增長14%；歸母凈利潤0.1億元，同比下滑25%；扣非后歸母凈利潤0.01億元，同比下滑60%，低于我們預期，主要因：1）期內青島、西安疫情影響了對線下加盟客戶的銷售；2）天津疫情致發貨受阻一個月，影響電商收入達成。毛利率同比下滑1.1ppt至45.4%，銷售及管理費用率同比提升0.9ppt至41.6%，凈利潤率同比下滑2.1ppt至3.9%。期內公司將北京芯能納入合并報表范圍，多項資產負債表項目變動較多。

發展趨勢

隨著北京芯能收購完成，公司確立了“戶外業務+芯片業務”雙主業發展戰略，未來計劃圍繞戶外用品業務和芯片業務穩步擴大經營規模，提高公司整體盈利水平。

盈利預測與估值

考慮疫情影響終端銷售，下調2022年EPS預測14%至0.08元，引入2023年EPS預測0.18元，當前股價對應4/3倍2022/23年P/S，維持中性評級。相應下調目標價13%至8.26元，對應5/3倍2022/23年P/S，較當前股價有17%的上行空間。

風險

疫情反復波動，終端零售環境不及預期，原材料成本上漲。